本刊主笔 苏龙飞／文
明天系是否介入了正大集团收购中国平安股权事件？人们不得而知，但明天系旗下核心金融平台——新时代信托近两年的产品发行，却不乏可疑之处。一系列空壳公司通过质押金融机构股权，发行大量“马甲信托”，于2011-2012年募集资金过百亿元。
这百亿资金流向了何处，我们难以知晓，但《新财富》的调查，却使明天系所构建的完整金融链条得以浮出水面。明天系利用其控制的大量影子公司所持有的为数众多的金融机构股权，质押给自己控制的信托机构，再将信托产品通过所控制的银行渠道进行发售，得以迅速完成百亿规模的募资。
由于明天系惯用“关联交易非关联化”手法，其核心公司与旗下所控制的绝大部分上市公司及金融机构，并不存在法律意义上的股权关系，因此，其往往可以轻而易举逃脱监管的法网，从而避免德隆系、涌金系等同代大鳄的覆辙。
“匿迹”多年的资本大玩家、明天系控制人肖建华，最近又成为外界关注的焦点。
在2012年12月汇丰控股( 00005．HK)出售中国平安（601318，02318．HK）股权的事件中，肖建华被认为介入其中，并且充当买家泰国正大集团的幕后资金提供者，而资金来自于明天系麾下的三家城市商业银行。不过，这一说法至今未有有力证据支撑，肖建华也委托律师对外澄清，其本人并未介入平安股权交易事件。
明天系一向以隐秘著称，肖建华究竟是否介入了平安股权交易，以及是否调动过三家城商行的资金，外界自然难以获悉。但明天系旗下核心金融平台之一的新时代信托，2012年全年却是动作诡异，募集资金大开大合。
新时代信托前身为包头市信托投资公司，由包头市财政局和中国人民银行包头市分行于1987年共同组建。2002年，明天系控制的包头市绿远控股有限公司，以增资扩股的方式成为包头信托第一大股东，并于2003年将其更名为新时代信托。
明天系入主之后相当长的一段时间内，新时代信托在业内皆默默无闻，但最近两年，其受托资金规模迅猛上升，在信托业内的排名也是突飞猛进。《新财富》记者通过一系列的调查，使新时代信托背后，明天系所构建的完整金融链条得以浮出水面。
特立独行的新时代信托产品：质押金融机构股权，募资过百亿
2013年3月18日，新时代信托的销售人员向《新财富》记者发送了一份名为《鑫业420号背景材料》的信托产品说明书，这是该公司最近推出的一款信托产品。根据《背景材料》的介绍，鑫业420号信托募集资金总额为6300万元，用于向包头市华溢贸易有限责任公司发放信托贷款，黑龙江鑫永胜商贸有限公司则将其持有的哈尔滨银行股权进行质押，为该信托贷款提供担保。
新时代信托发行以金融机构股权作质押的信托产品始于2011年底，并于2012年因发行规模庞大而备受市场瞩目。显然，进入2013年，新时代信托依然在源源不断地发行该类信托产品。
Wind资讯统计数据显示，新时代信托2012年全年发行239只信托，募集资金额从2010年的21亿元猛增至158亿元（图1）。其2012年在全行业的排名也是黑马般蹿升，按信托产品发行数量计算排第三位，按募资额计算则居第八位。新时代信托内部职员告诉记者，该公司2012年全年信托发行规模实际不止158亿元，而是大约200亿元，其中北京分部就完成募集近100亿元。
目前信托市场主要有三类产品：证券投资信托、房地产信托、基础设施信托。但新时代信托所发行的产品，却基本与此无关，而是一大批金融机构的股权质押类信托，这是新时代信托迥异于其他信托机构的最显著特征。
据《新财富》不完全统计，新时代信托2012年共发行167只以金融机构股权做质押的信托产品，占可供统计的、含有质押物的信托产品总数179只的93.3%。据此推测，新时代信托2012年近200亿元的发行额中，90%以上都是金融机构的股权质押产品，而涉及的金融机构则多达16家（表1）。
这些信托产品涉及数量最多的当属包商银行，其中有74款产品质押的是包商银行股权。包商银行的股权被质押如此之多，以至于新时代信托的销售人员在推介产品时，银行理财经理等代理销售人员总是不假思索地问道：“又是质押包商银行股权的吧？”
除了包商银行之外，其他被质押较多还包括哈尔滨银行、天津银行、新时代证券等金融机构。
据了解，新时代信托所发行的信托产品中，涉及金融机构股权质押的，主要是“慧金”与“鑫业”两个系列。截至目前，“慧金”系列已经发行到了第613号，“鑫业”系列则已经发行到了第423号。新时代信托销售人员告诉《新财富》记者，号码代表产品数量，“比如，如果是鑫业309号，说明我们这个系列一共发行309款了”。虽然并不是每一款产品都成功发行了，其中有一部分在向银监部门送审时未能通过，但由此已可以窥见，新时代信托所发行的金融机构股权质押类信托产品规模之庞大。
值得注意的是，被质押股权的这16家金融机构中，有相当一部分明显带有明天系“烙印”，而所受托发行信托的又恰恰是明天系的信托公司。
利用如此庞大的金融机构的股权质押来进行信托融资，不禁要让人追问，其融资方究竟是何方神圣？不同的融资方之间是相互独立，还是存在某种隐蔽的关联？它们何以不约而同通过同样罕见的手法募资？其是否同受明天系控制？
可疑的融资方背景：与明天系不无隐秘的瓜葛
为了追踪新时代信托发行的金融机构股权质押信托产品的融资方身份，《新财富》对新时代信托201 2年全年发行的此类产品的部分融资方／担保方，进行了系统整理与统计，并且按照所发行信托数量以降序依次排列（表2）。
《新财富》所统计的合计37家质押金融机构股权的信托融资方，分布于全国8个省市自治区。其中出现次数最多的有包头市精工科技有限公司，其通过质押包商银行股权发行了10只信托产品；出现次数最少的有包头市明通贸易有限责任公司，其通过质押内蒙古银行的股权发行了1只信托产品。而这37家信托融资方又可归结为三类。
第一类，是外界所熟知的明天系企业，共计6家（表2浅红色底纹者）。比如，质押新时代证券股权的包头市北普实业，是明天系华资实业( 600191)的第三大股东；质押包商银行股权的包头浩瀚科技实业，是明天系北方创业( 600967)的第二大股东；质押锦州银行股权的上海银炬实业，同时是明天系鲁银投资( 600784)的第二大股东；质押天安保险股权的西水股份( 600291)，本身就是明天系核心上市公司之一。
第二类，是在明天系上市公司公告中曾经出现的企业，共计9家（表2浅蓝色底纹者）。
——黑龙江鑫永胜商贸有限公司，曾出现在明天科技(600091) 2002年的年报中，明天科技当时的大股东包头北大明天资源科技，曾为该公司的贷款提供担保。
——黑龙江拓凯经贸有限公司，在明天科技2008年10月18日披露的《简式权益变动报告书》中出现，该公司是明天科技第三大股东浙江恒迹实业的上层持股者。
——天津文华天海实业有限公司，在西水股份2008年10月21日披露的《简式权益变动报告书》中出现，该公司曾是西水股份第三大股东上海德莱科技的上层持股者。
——呼和浩特信翔致远商贸有限责任公司，在明天科技2010年12月11日的公告中出现，明天科技将所持包商银行的股权转让给该公司。
——鄂尔多斯市明鑫达商贸有限责任公司，在西水股份2008年7月5日的公告中出现，西水股份将所持子公司西水科技的股权转让给该公司。
——济南盛讯商贸有限公司，在明天科技2012年6月20日披露的《简式权益变动报告书》中出现，该公司曾是明天科技大股东正元投资的持股者。
——大连智光杰商贸有限公司，在西水股份2006年4月6日的公告中出现，西水股份将所持子公司萧翔万里科技的股权转让给该公司。
——领锐资产管理股份有限公司，在西水股份2011年10月20日的公告中出现，公告披露西水股份曾持有该公司股权，后将股权转让。
——北京中胜世纪科技有限公司，在爱使股份(600652) 2007-2010年年报中出现，该公司曾是爱使股份参股的“孙公司”，爱使股份间接持有其18.16%股权，后该公司从爱使股份的参股公司名单中消失。
第三类，是外界完全陌生的企业，在明天系过去公开披露的信息中从未出现过，共计22家（表2无底纹者）。如果前两类15家信托融资方，基本可以认定是受明天系控制的企业，第三类22家至少从表面看来，很难说跟明天系有关联。
但据《新财富》记者调查，第三类信托融资方的登记在册股东中虽然没有明天控股或者肖建华，但这些企业依然跟明天系有着千丝万缕的联系，只是藏得更深外界难以察觉。试举如下几例。
黑龙江科软软件科技有限公司，现股东为自然人梁乙峰（占股4.17%）与济南健齐安技术发展有限公司（占股95.83%），表面看与明天系没有关联，但该公司现任董事名单中有肖庆华，此人据称系肖建华的亲属。其在工商局登记的身份证号码前六位“370922”，正是肖建华的老家所在地——山东省泰安市肥城县。
乌海市精锐网络技术有限责任公司，现股东为自然人袁秀香（占股14.55%）、赵远平（占股11.45%）以及宁波拓维商贸有限公司（占股74%），表面看与明天系无关联，但该公司的股东名单中曾出现过前述第二类企业“呼和浩特信翔致远商贸有限责任公司”。
北京德力鑫业科技有限公司，现股东为四川首创商贸发展有限公司（占股100%），表面与明天系无关联，但该公司曾用名“北大德力科技有限公司”，包头明天科技实业有限公司曾持股77%，并且肖建华本人曾出任法人代表，肖建华的妻子周虹文曾出任董事、总经理，周虹文的姐姐周丽文曾出任监事。
上海怡达科技投资有限责任公司，现股东为自然人吴德峰（占股5%）与大连忆恒远实业有限公司（占股95%），表面看与明天系无关联，但该公司2001年设立时，由明天控股持股90%，后来明天控股将股权转移出去。
时代胜恒科技有限公司，现股东为三位自然人王小花（占股40%）、杨智文（占股30%）、赵永强（占股30%)，表面看与明天系没有任何关联，但该公司曾用名“时代博讯高科技有限公司”，其最早由爱使股份于2000年出资设立，占股80%，并且曾由邓景顺出任法人代表、董事长，刘鸿雁出任董事。而邓景顺与刘鸿雁皆是明天系团队的核心成员，他们俩先后出任过爱使股份的董事长。爱使股份后来将该公司股权转移出去，并且该公司名称也做了变更。
此外，表2所列的信托融资方中出现的5家北京企业（北京金佳伟业信息咨询有限公司、北京德力鑫业科技有限公司、北京中胜世纪科技有限公司、北京华诚宏泰实业有限公司、时代胜恒科技有限公司），其工商变更申请手续皆曾由一位名为“牟艳丽”的人经办（而这位女士又于2010-2012年出任华夏人寿监事）。这5家企业中又有3家的注册地址在北京上地片区，该地正是明天控股的办公大本营所在地。
通过对上述三类信托融资方的追踪，不难判断，这些企业基本皆与明天系有或远或近的渊源，明天系正是通过这些表面无股权关系但实际控制的影子公司，持有着众多金融机构的股权。
大行其道的“马甲信托”：空壳公司虚假融资意欲何为？
《新财富》记者进一步调查发现，新时代信托所发行的诸多金融机构股权质押信托产品，融资方存在大量的虚假信息披露，而这些虚假信息披露直接指向“虚假融资”。
细观表2中新时代信托产品中的融资方，会发现这些公司多以“贸易”、“实业”、“科技”等类别冠名，在信托产品介绍中，它们的融资用途多数表述为“采购商品补充库存”、“软件研发、网络系统升级”等。
从融资用途来看，这些企业应该都是有具体实业经营的公司，但《新财富》记者查询到的相关年检财务报告却显示，这些公司近3年报表中的“库存”一栏，几乎清一色是“0”，主营业务收入大部分也是“0”；少部分有主营业务收入的公司，其年度金额也仅为数千元到数万元不等。
下面看两个具体的信托融资企业案例。
2012年12月，新时代信托发行的两款信托产品“鑫业276号”、“鑫业277号”，共募资1.37亿元，用于为杭州杰拉贸易有限公司提供信托贷款，天津文华天海实业有限公司以持有的天津银行1500万股股权，为此项贷款提供质押担保。
关于杭州杰拉贸易有限公司的融资用途，“鑫业276号”信托合同第7.3.2.1条显示，“借款人将贷款所得资金用于改进全球化企业综合管理解决方案及后期维护款”。
“鑫业276号”及“鑫业277号”的信托产品背景说明中，对杭州杰拉贸易有限公司是这样介绍的：
“杭州杰拉贸易有限公司成立于2009年8月，经营范围主要为建筑材料、钢材的销售；计算机软硬件、通信设备、电子元器件的销售；网络工程、监控工程、会议系统的技术服务。
“截止（至）2012年9月30日，公司总资产7.8亿元，流动资产6.28亿元，在总资产中占比约为80.51%，资产变现较为容易，公司偿债能力较强。公司业务发展较快，2011年全年实现营业收入1.46亿元，2012年1月至9月营业收入已将近1.31亿元。该企业发展稳健，营业收入辏高，短期偿债能力强。”
但杭州市工商局的存档资料显示，该公司2009-2011年的销售收入分别仅为0.2万元、l万元、2.5万元，该公司的存货则连续三年皆为“0”，显然是一家空壳公司。
2012年5月、9月、10月，新时代信托分别发行了“慧金423号”、“慧金552号”、“慧金551号”三只信托产品，共募集资金2.02亿元，该资金用于受让鄂尔多斯市明大公路经营管理（集团）有限责任公司所持有的2595万股包商银行股权。该公司则将资金用于采购养护公路设备及材料、公路的养护及修复费用等。一年后，该公司必须溢价回购该等股权，期间该等股权质押给新时代信托。
据包商银行2011年年报披露，这家“鄂尔多斯市明大公路经营管理（集团）有限责任公司”，系该银行第四大股东，持股5.45%。新时代的信托产品说明中这样介绍该公司：
“公司成立于2002年1月，注册资本为人民币5亿元，公司（是）以经营收费公路为主业，以煤炭开采为补充的新型民营企业集团，旗下由七家公司组成，拥有五条收费公路和一座中型煤田。
“截止（至）2012年6月30日，明大公路总资产约34.36亿元，流动资产为27.25亿元，流动资产占比在79.30%以上，公司现金流较充足，资产变现能力较强。2011年实现营业收入约7.03亿元。截止（至）2012年6月30日，实现营业收入约4.89亿元，已接近2011年全年的70%。明大公路经营稳健，资产结构合理，具备较强的短期偿债能力。”
从介绍来看，该公司似乎是一家颇具实力的高速公路经营公司，而且又是包商银行第四大股东，但鄂尔多斯市的工商信息显示的却是另一番景象。该公司2010 - 2011年的营业收入皆为“0”，2010年的净利润也为“0”。显然，这又是一家无实际业务的空壳公司，所谓“五条收费公路和一座中型煤田”皆为虚构，营业收入数据也属虚假，仅持有的包商银行股权为真实。
工商信息显示，鄂尔多斯市明大公路经营管理（集团）有限责任公司的现股东为：自然人刘军(占股6.95%)、武汉荣凯达商贸有限公司（占股53.05%）、宁波信云贸易有限公司（占股40%）。这种“贸易公司持大股、自然人持小股”的结构，在表2所列的信托融资方名单中反复出现，似乎是明天系所控制的影子公司的一个标志性特征（详见附文）。
一位信托业人士向《新财富》记者表示，业内通常将进行虚假融资的信托称之为“马甲信托”，比如，“借一个公司的壳募集到资金之后，资金并非用于信托合同约定的用途，而是转而去做民间借贷或者房地产”。以此参照，新时代信托所发行的绝大部分信托产品基本符合这种特征。
前述信托业人士进一步说道：“规模小的新兴信托公司为了冲规模，或者风格比较激进的公司，应该会有涉及马甲信托。如果信托公司在后期的尽职管理中有对资金的投向做追踪，或在最初就披露指定投向，就不会有这种问题，但很多投资者都不会注意。有些信托宣传资料上是这样写，但执行起来却不是，资金投向只有信托公司的项目经理才知道。宣传和执行不一致，这也算是信托机构可以利用的漏洞之一，最容易出事的也是这些信托公司。但只有在出事后银监才会打击，都是事后排查，效果不大。”
根据《信托法》的规定，“受托人应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告委托人和受益人”。但由于新时代信托的融资方不是真实的融资用途，也就无从向委托人（投资人）提供定期报告。
江西南昌某银行一位代理销售信托产品的客户经理抱怨道，他有一位史姓客户购买了200万元的“慧金416号”信托产品，但新时代信托之后并没有提供季度管理报告，客户什么情况也不掌握。他向记者表示，“新时代信托的信息披露做得不够好，不过目前没有出现兑付危机事件”。
明天系金融链条浮出水面
新时代信托这家两年前在业内排名还相当靠后的信托公司，又是如何在短期内得以成功发行大量信托产品并且完成百亿级别的巨额募资的？
其策略之一是“化整为零”。新时代信托销售人员告诉《新财富》记者，他们通常将一款信托产品设计为几千万元的规模，虽然单只产品的规模不大，但可以快速地滚动发行，加快募集资金的速度。
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，自然人投资信托产品的基本门槛为100万元，而且一只信托产品的自然人投资者总数不得超过50人。目前信托市场的主要投资人都是有富余资金的自然人，机构投资人较少参与。而由于自然人投资信托的人数限制，单个产品设计的规模越大，单个投资人的投资金额就越大，募集满资金的难度就越大、时间就越长。
显然，找50个具备100万元投资能力的人，要比找50个具备200万元投资能力的人要容易得多。新时代信托的产品，主流规模都在5000万-8000万元，极少超过1亿元的规模，这也解释了为什么前述表2所列的融资方要通过四五只甚至十只信托来完成募资，此即化整为零。
策略之二是“协同作战”。除了新时代信托自身的销售队伍之外，明天系所控制的城商行也成为了其产品的重要销售渠道。比如泰安市商业银行即在2012年11月6日公告称：“泰安市商业银行代理销售（的）新时代信托股份有限公司【慧金441号】信托计划于2012年11月6日成立。请您及时关注我行及新时代信托股份有限公司网站公告。”
至此，新时代信托背后所隐藏的明天系金融链条逐渐清晰：明天系利用其控制的大量影子公司所持有的为数众多的金融机构股权，质押给自己控制的信托机构，再将信托产品通过自己控制的银行渠道进行发售，得以迅速完成百亿规模的募资（图2）。
不仅如此，明天系所持金融机构股权的信托融资质押估值，明显超出合理估值范围。在2012年A股上市银行1倍市净率左右的估值行情下，明天系的金融股权估值却高达2倍市净率，甚至是更高的2.4倍。比如，包商银行的股权，2012年6月末的每股净资产为4.28元，但其质押时按照8.56元／股进行估值，相当于2倍市净率，信托投资人按照8.56元／股足额出资。而一旦融资方无力还款，将所质押的包商银行股权变现时，则最多只能按照上市银行1倍市净率的估值交易，考虑到包商银行是非上市银行，其股权价值可能迸一步打折扣，投资人可能连一半本金都难以收回。
由于跟信托计划所宣称的资金用途不一致，新时代信托募集的规模过百亿的金融机构股权质押所融资金究竟流向了何处？这成了一个巨大的谜题。难道果真如外界传言，肖建华大规模挪腾资金，意在介入平安保险的股权交易？
新时代信托已然成为了明天系的一个巨大的专职募资平台。实际上，明天系不仅仅将麾下所持有的金融机构股权，利用新时代信托的平台做质押融资，2009至2011年，明天系麾下的上市公司股权同样被多次质押给新时代信托。
鲁银投资2009年年报披露，其于2009年2月9日收到第二大股东上海银炬实业发展有限公司函告，已将所持公司1 188万股股份质押给新时代信托。
西水股份2010年9月28日公告披露，其股东上海德莱科技有限公司将持有的6.81%公司股权质押给新时代信托，为期一年。
西水股份2011年1月18日公告披露，其股东北京新天地互动多媒体技术有限公司将持有的8.33%公司股权质押给新时代信托，为期一年。
爱使股份2011年1月27臼公告披露，其第一大股东天天科技有限公司将持有的9 .09 010公司股权质押给新时代信托，为期一年。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》第27条规定：“不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人”。新时代信托所募集的信托资金显然流向了明天系的口袋，但明天系与旗下所控制的绝大部分上市公司及金融机构，却并不存在法律意义上的股权关系。因而，明天系以惯用的“关联交易非关联化”手法，轻而易举就逃脱了监管的法网。
如何打击通过非关联化的关联交易进行隐蔽的利益输送，这是留给监管部门的重大课题。
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