本刊主笔 苏龙飞／文
制造概念，操纵股价，也许算得上是明天系在资本市场最早的运作手法，这与同期的德隆系如出—辙。德隆系崩盘之后，明天系逐渐舍弃了这—手法，在后续操控中，其运作模式经历了两轮蜕变。
其中，明天系上市公司大规模设立与变卖子公司，以及配合隐性关联企业向外投资，皆隐现着明天系从上市公司向外转移资金的轨迹。这些被转移出来的巨额现金，疑似被明天系用于向金融机构入股。
而在其向金融机构进行股权渗透的过程中，大量影子公司的使用，令外界几乎无法获知这些机构被明天系暗中控制的真相。“关联交易非关联化”，正是明天系长久以来规避监管屡试不爽的法宝。
明天系如今掌控、左右9家上市公司，控股、参股30家金融机构，合计资产总规模近万亿元。而其初始家底，据称源自肖建华在上世纪90年代中期倒卖一批北大方正电脑赚得的5000万元。
有了这笔资金，肖建华于1996-1997年在北京设立了四家控股公司（北京海峡恒业计算机信息系统有限责任公司、北京惠德天地科贸有限公司、北京新天地互动多媒体技术有限公司、北京北大明天资源科技有限公司），在包头设立了三家控股公司（包头明天科技实业有限公司、包头市创业经济技术开发公司、包头市北普实业有限公司）。
此后，这些控股公司通过发起设立以及受让等方式，先后进入华资实业( 600191) 、明天科技( 600091)等上市公司，资本市场上的明天系逐渐成型。2000年之后，明天系的势力扩张范围越来越大，直至形成一个隐形的金融控股帝国。期间，明天系也经历了三个发展阶段的蜕变。
早期运作：制造概念，操纵股价
在梳理明天系第一阶段运作之前，先简单回顾一下其入主系内主要上市公司的时间点。
1998年12月，明天系参与发起设立的华资实业上市；1999年7月，明天系以受让法人股的方式入主黄河化工（600091，后更名明天科技）；2000年7月，明天系参与发起设立的西水股份( 600291)上市；2000年9月，明天系通过二级市场收购入主爱使股份( 600652)；2004年5月，明天系参与发起设立的北方创业( 600967)上市。
当时的市场背景是：其一，在一家上市公司中，作为非流通股的“国家股”与“法人股”，占总股份数的很大比例，使得“庄家”投入少量资金就可以控制大部分流通股，从而左右股价涨跌；其二，由于非流通股的估值是基于净资产口径，而流通股的估值是基于市盈率口径，因而在价格上非流通股要远远低于流通股。
在股权分置改革之前，股市的这种体制性缺陷，给了众多资本玩家以巨大的操纵空间。坐庄者一方面通过受让上市公司大股东持有的部分法人股，从而获得上市公司的控制权及经营管理权；另一方面，再通过上市公司不断对外释放利好消息（投资、配股等），持续推动股价暴涨，在二级市场潜伏的资金则借股价飙升获得暴利。
当时最典型的庄家德隆系即属此种类型，明天系同样具有很明显的这种操作特征。以黄河化工及华资实业为例，可以清晰地观察明天系如何制造概念，又如何内外配合拉抬股价（明天系的早期运作详见本刊2001年8月号）。
包装黄河化工
在黄河化工的运作中，明天系先通过与上市公司置换企业制造高科技概念，推高股价；然后再通过“北京北大明天资源”收购上市公司的母公司，挂上北大招牌，进一步推高股价。
1998年12月23日，黄河化工发布公告，向《明天系控制的）“包头创业”转让子公司“黄河化工碳素有限公司”84.7%的股权，共获得价款2094万元，转让获利1256万元。
4个月之后，1999年4月，黄河化工宣布出资3000万元收购（明天系持有的）“包头北普信息系统有限公司”80010的股权（随后在当年8月出资2000万元，增持股权至93.3%，到12月再收购剩余股权，并将其改为分公司）。
明天系在这笔交易中获得现金3000万元，扣除设立该公司时投入的1000万元，盈余的2000万元正好基本可以抵消从黄河化工收购“黄河化工碳素有限公司”的2094万元支出。
因为收购“包头北普信息”，黄河化工具有了高科技概念，而不再是一个传统的化工企业。而黄河化工股价在此期间（1998年7月6日到1999年4月6日）涨幅为83.4 %，累计超额收益率为74.44%。
1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天资源”，受让黄河化工母公司“包头化工集团总公司”47%的股权，并将其更名为“包头北大明天资源科技有限公司”（黄河化工也随之更名为“明天科技”）。从此，黄河化工又拥有了“北大”概念，黄河化工期间的股价涨幅又达128.33%，累积超额收益率为54.88%。
为华资实业添加“北大”光环
明天系对华资实业的运作手法类似。华资实业股价在1999年7月底被疯狂拉升，10个交易日涨幅91%，这也是在北京大学的光环下进行的。
在华资实业上市之前，明天系就已经作为发起人成为其第二大股东，上市后持有其29.84%的股份（“包头创业”持股22.92%，“包头北普实业”持股6.92%）。
1999年8月25日，“北京北大明天资源”受让了“包头创业”51%的股权，从而间接持股华资实业。虽然这种股权转让是明天系内部的“左手倒右手”行为，但给外界造成的印象是，以糖业为主业的华资实业，一夜之间拥有了“北大”和“高科技”两个耀眼的光环。
受此刺激，华资实业的股价在不到半个月时间里，从12.16元／股上涨到23.19元／股，其中有3个交易日开盘即涨停。据估算，其主力建仓成本约为8元／股，出货价位至少在18元／股之上，以控盘流通盘50%测算，庄家获利至少2亿元。
在德隆系崩盘之后，明天系逐渐舍弃了这种运作方式，转身开始了第一次蜕变。
第一次蜕变：掏空上市公司，转移资产
明天系麾下的上市公司有个共同特点，即明天系实际持有的权益很低，比如，其实际持有华资实业的股权比例最高才有29.84%，而持有爱使股份的实际权益最高更是仅有10.09%。在这种金字塔式杠杆持股结构下，实际控制人有足够的动机将上市公司的资产、资源向外转移。
统计数据显示，自明天系入主以来，其麾下上市公司合计从股市募集资金42.17亿元（表1）。即使仅仅计算明天系能够完全掌控的4家上市公司，即明天科技、华资实业、西水股份、爱使股份，其总募资额也高达27.14亿元。
为了分析明天系上市公司的资金投向，《新财富》专门统计了明天系4家核心上市公司2000-201 1年的累计投资支出。数据显示，募得巨额现金的明天系上市公司，其投资行为迥异于一般实业类上市公司。通常而言，传统实业类上市公司募集资金投向主要都在固定资产上，而明天系上市公司的资金却大规模用于对外股权投资（图1），比如，明天科技累计的固定资产投资额仅有4.32亿元，而股权投资额则高达25.48亿元，占比达85%。
为何明天系上市公司如此步调一致，都采取大规模股权投资而小规模固定资产投资的策略？我们研究发现，这可能是明天系转移上市公司资产（特别是现金）的一种秘密方式。其具体可分为两种形式：大规模设立子公司，再逐一低价变卖；配合隐性关联企业，巨额对外参股投资。
方式一：频繁设立与变卖子公司，巨额现金疑似借此被秘密转移
明天系入主各上市公司后，随即开始大规模向下投资设立子公司、孙公司，这些公司的注册资本动辄数千万元甚至上亿元。然而，这些子、孙公司在短短几年内就被转让出去，甚至有的当年设立，下年就被转让出去。
为了系统分析明天系上市公司频繁设立与出售子公司的运作规律，《新财富》专门对明天科技、西水股份、爱使股份所设立与出售的控股子公司进行了统计，包括设立时间、投资额、出售时间、受让方、交易价格等（表2）。对此详加解剖，可以发掘出这三家公司设立与出售子公司的运作手法。
先看明天科技的典型操作。
第一步：设立子公司。1999年7月，明天系入主之后，明天科技迅速出资800万元与400万元，分别设立了两家子公司“北京北普科技发展有限公司”以及“上海北普科技发展有限公司”，明天科技的占股皆为80%。2000年，明天科技用配股资金分别为这两家公司增资1.02亿元、3920万元，并且分别将其更名为“北京明天浩海科技发展有限公司”及“上海明天北普科技发展有限公司”，增资后明天科技的持股比例分别提升至98%与96%。
第二步：通过两家子公司设立多家孙公司。2000-2003年，以上述两家公司为平台，先后投资设立9家孙公司，这些孙公司的注册资本从500万元到4500万元不等，两家子公司大致按80%、20%的比例持股。
第三步：出售孙公司。2004-2007年，明天科技陆续将9家孙公司出售给外部企业或自然人，售价基本按净资产转让，而一些受让企业甚至是交易前几个月才成立的。
第四步：将两家子公司出售。2007年9月，明天科技将所持“北京明天浩海科技”87.31%的股权转让给“北京锦荣源博贸易有限公司”，作价1.44亿元；2008年6月，将所持“上海明天北普科技”96%的股权转让给“北京东学兴联投资有限公司”，作价5854万元。
至此，明天科技所持2家子公司、9家孙公司的股权全部转让。进一步考察西水股份与爱使股份的操作手法，与此如出一辙。
2000-2001年，西水股份先设立了两家子公司“包头西水科技有限公司”及“上海益凯国腾信息科技有限公司”，投资额分别为4774万元、7920万元，持股比例皆为90%。2003-2005年，这两家子公司按80%及20%的比例，后续又设立了4家孙公司，投资额皆在1000万元以上。2006年，4家孙公司被集中出售。2008年，子公司“包头西水科技有限公司”也被出售，仅剩“上海益凯国腾信息科技有限公司”还未被出售。
2000-2005年，爱使股份先后设立了超过10家控股子公司，大部分注册资本皆在1000万元以上，2003-2006年，这些公司先后被出售。
截至2008年，上述三家上市公司所设立的子、孙公司基本被出售殆尽。在2000-2008年间，其控股子公司名单皆经历了“由短到长”再“由长到短”的过程。
从表面看来，明天系上市公司设立与出售子公司，是正常的经营行为，而且从所披露的股权转让交易额来看，也基本是按照净资产数额口径，或略有溢价，或略有折让，似乎并未损害上市公司的利益，至少股权交易本身整体上没有让上市公司亏钱。
但真实情况却并非如此。
这三家上市公司所设立的主要控股子公司，出售时间基本集中在2003-2008年。《新财富》根据各公司年报所披露的出售子公司“应收现金”与“实收现金”数据进行汇总统计对比，结果显示，各上市公司在此时间段内，因出售子公司累计实际收到的现金，大大小于应收到的现金（表3）。
明天科技2003-2008年出售子公司累计收入金额应为6.52亿元，但现金流量表中相应的加总金额却为-4.67亿元，意味着明天科技出售大量子公司不仅没有收到现金，反而流出现金（一种很大的可能是，所出售公司账上现金大大高于交易价格，形成实质上的“不进反出”）。
西水股份2003-2008年出售子公司累计收入金额应为1.76亿元，现金流量表显示实际收到的金额仅有1.02亿元。爱使股份2003-2008年出售子公司累计收入金额应为7.51亿元，但实际收到的金额仅有2.77亿元。
为何“应收现金”与“实收现金”出现如此大的缺口？其中的详情不易获悉，但有一点可以肯定的是，上市公司的资产（子公司及其账上的大量现金）通过这种方式转移出去了。而这些上市公司子公司的受让方，皆疑似由明天系控制。比如，明天科技子公司“包头市广通能源有限责任公司”的收购方“包头实创”，即为华资实业的第二大股东。
比如，收购了明天科技两家子公司的“北京德力鑫业科技有限公司”，肖建华本人曾出任法人代表，应当是明天系秘密控制的公司。
再比如，明天科技子公司“陕西明天电子资源科技有限公司”的收购方“北京泰隆华胜科技有限公司”，实际上正是明天科技第三大股东“浙江恒际实业”的上层间接持股者，该公司通过“黑龙江拓凯经贸”间接持股“浙江恒际实业”。
更加蹊跷的是，“陕西明天电子资源科技有限公司”2004年刚刚从明天科技转移出去，2005年竟然又以收购方的身份出现，将爱使股份的子公司“上海博川实业有限公司”收购了。
受让方中还重复出现了一些身影，这些企业的身份皆疑点重重。比如，“陕西大唐博佳科技有限公司”接手了明天科技下属三家子公司；“成都方恒实业有限公司”接手了爱使股份下属两家子公司；“北京宏达科创科技有限公司”则分别从爱使股份与明天科技手中受让了一家子公司。
此外，一如新时代信托发行的信托产品中，融资方多冠以“贸易”、“科技”之名，明天系上市公司子公司的受让方也多为科技、贸易类公司，甚至不乏相关企业在两处皆现身。比如，鄂尔多斯市明鑫达商贸有限责任公司、大连智光杰商贸有限公司，既在西水股份子公司的收购者名单中出现，又在2012年新时代信托的融资方名单中现身。
这三家上市公司子公司的受让者中，还有一些自然人的身影，有证据显示，这些自然人同样与明天系存在隐蔽的关联。比如，收购了明天科技子公司“北京明天智光科技有限公司”71.63%股权的自然人姚瑞刚，曾于1999年12月至2005年3月出任北大德力科技有限公司法人代表，而其前任法人代表正是肖建华。
综上，明天系上市公司花巨资所设立的众多子公司（及其所携带的巨额现金），通过这种隐蔽的方式逐步转移到了明天系的非上市公司体系中，利益受损者自然是上市公司的中小股东们。
方式二：配合隐性关联企业投资，扶持系内项目
明天系上市公司所出售的控股子公司中，若设立时非100%持股，则那些少数股东权益基本由明天控股或者明天系的控制性公司持有。
比如，明天科技的两家子公司——北京明天浩海科技发展有限公司、上海明天北普科技发展，1999年设立时明天科技分别持股80%、90%，剩余股份由明天控股持有，之后明天科技分别对其巨额增资，持股比例分别提升至98%、96%，直到2007及2008年，明天科技将这丽家公司的股权转让。
这种模式基本的轨迹是：明天系控制性公司以参股身份不断地和上市公司合资设立公司——上市公司向合资公司单方面巨额增资——上市公司所持股权转让给神秘接盘者。上市公司配合（隐性）关联企业进行投资，这成了明天系的习惯动作。
除此之外，明天系还有一种配合性的投资——数家上市公司联动协作（图2）。
早在2000年，明天科技就变更1999年配股资金的募集投向，投资1.53亿元与第三方股东共同发起设立了“内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司”（下称“海吉氯碱化工”），明天科技占股19.54%。2001年西水股份跟进投资2000万元，占股3%。2003年，明天科技继续用2002年的增发资金5.03亿元向该项目追加投资，持股比例上升至49%。2005年，明天科技与西水股份再次联合增资，明天科技增资0.87亿元，持股比例上升至51.03%；西水股份增资043亿元，持股比例上升至4.33%。
在海吉氯碱化工项目上，两家上市公司的累计出资额高达8.06亿元。为何它们愿意如此巨额投入？其实，这实为明天系所培育的一个项目，肖建华本人亲自出任该公司的法人代表，由此可见明天系对该项目的重视程度。
但巨额投资的海吉氯碱化工最终未能成功，于2009年陷入了破产重整的境地，两家上市公司的巨额投资最后仅拿回了1.53亿元，其余的出资额按1元的象征性价格转让给了内蒙古当地国资部门。
就在明天科技投资海吉氯碱化工的20100年，明天科技、华资实业、爱使股份又联合发起设立了大连信息发展股份有限公司（下称“大连信息发展”）。其中，明天科技出资1000万元，占股14.29%；华资实业出资1050万元，占股15%；爱使股份出资1750万元，占股25%。
但蹊跷的是，三家上市公司所持大连信息发展股权先后莫名消失。2003年，爱使股份所持股权最先消失，受让方、受让价格皆未有披露；2007年，明天科技与华资实业所持股权也同时消失，受让方、受让价格同样未有披露。
2002年，爱使股份与明天科技联合出资5.75亿元，收购了山东泰山能源有限责任公司（下称“山东泰山能源”）90%的股权（出让方为新汶矿业集团），其中爱使股份持股56%，明天科技持股340/0，此持股结构一直维持至今。
2008年，爱使股份（通过其控股的山东泰山能源）与明天科技再次联袂出手，收购了一家名为内蒙古荣联投资发展有限公司（下称“荣联投资”）的100%股权，爱使股份收购50.6%，明天科技收购49.4%，而交易价格更是令人咋舌的8.1亿元。
这笔股权交易更是存在诸多蹊跷之处。
在股权交易之时，荣联投资的注册资本仅有1700万元，净资产更是仅有1489万元。荣联投资最主要的资产（其实只能称为“资源”），是在内蒙古拥有的面积为66平方公里的煤田探矿权，有效期为2005年9月20日至2009年6月20日，公告披露的探明煤储量为2.19亿吨。
然而，这仅仅是“探矿权”，公告显示：“荣联公司目前只是在做煤田开发建设的前期准备工作，即地质勘探工作，公司尚未取得采矿权。”就这么一个连“采矿权”也不具备的所谓“资源”，凭借中资资产评估有限公司出具的一份评估报告（中资评报字【2008】第027号），就令荣联投资的净资产从1489万元暴增至8.3亿元。
而荣联投资的原股东又是谁呢？公告披露的信息是，包头市华溢贸易有限责任公司原持股70%、包头市凯诺瑞丰贸易有限责任公司原持股30010。又是两家贸易公司持有，根据前述明天系实际控制的影子公司大量出现贸易类公司来看，不得不让人怀疑，这两家贸易公司是否也受明天系暗中控制？如若不是关联交易，谁会花如此巨资从独立第三方手上收购一项具有重大不确定性的资产？及至目前，也未见上市公司公告荣联投资获得了“采矿权”。
总之，上市公司8.1亿元巨额现金就此转移。
共同点：关联交易非关联化
无论是上市公司大规模设立与变卖子公司，还是配合明天系关联企业进行投资，以及前文提及的新时代信托的巨额信托募资，都有一个共同特点，即“关联交易非关联化”。因为这些参与交易的各方之间，并没有一个共同的显性控制性股东，所以单纯就法律意义而言，完全无法确认这些企业之间存在关联关系。但这些企业实际的人事权、财政权、经营权，却很有可能受肖建华掌控的明天控股的隐性控制。
“关联交易非关联化”是上市公司实际控制人转移上市公司资源的一种重要手段，也是明天系长期以来屡试不爽的一种策略。曾有媒体报道称，明天系于2008年退出了明天科技及西水股份，又于2012年重新“收复”这两家上市公司，但实际这只是明天系的一个障眼法，目的在于将“关联交易非关联化”做得更加隐蔽（详见附文一）。
“关联持股非关联化”是“关联交易非关联化”的另一种表现形式，这在明天系的第二次蜕变——向金融机构渗透——中表现得更加明显。数家上市公司被转移出来的巨额现金，疑似被明天系用于向金融机构入股。
第二次蜕变：利用影子壳公司，强力渗透金融机构
从明面来看，明天系上市公司所持有的金融机构股权相当有限，仅西水股份持有天安保险(20%)、华资实业持有恒泰证券(14.03%)、爱使股份持有北京国际信托(8.29%)算是持股比例较大，其他金融持股都是微小比例。
但这仅仅是明天系涉足至少30家金融机构的冰山一角。
由于明天系运作的隐蔽性，并且其所进入的金融机构绝大部分都是非上市公司，因而其完成如此规模布局的具体路径，对于外界来说一直是个谜。《新财富》经过大量的研究，也仅能将其中小部分可能路径，粗线条式勾画出来。
金融渗透，以上市公司为跳板
一如明天系上市公司对实业项目的联动投资，这些上市公司也曾联袂入股金融机构（图3）。
早在明天系正式入主之前的1998年，明天科技就已经出资2000万元持有包商银行13.9%的股权；2003年，华资实业投资1500余万元，持有包商银行6.8010股权。爱使股份与西水股份也分别于2001年及2002年入股兴业银行。2001年，明天系向金融重镇浙江进发，通过明天科技、华资实业、爱使股份联合向浙江金融租赁投资，合计持有其20.26%股权（详见附文二）。
除了这几次联合投资行动，明天系上市公司也单独对一些金融机构投资，但无论是联合还是单独投资，都属于参股性质。从其运作轨迹来看，似乎明天系并未打算过利用某家上市公司去控股某家金融机构。不仅如此，明天系上市公司反而还不断降低在金融机构的持股比例，甚至彻底转手（表4）。
而那些被减持或转手的金融机构股权，其中有相当一部分受让者不详。比如，明天科技所持有的包商银行股权，1998年出资额为2000万元（占股13.9%），2006年出资额降低至1050万元(占股1.11%)，所减持的股份受让者不详；至2010年，明天科技彻底转让包商银行股权，受让者同样不详。明天科技原持有的交通银行股权，2006年被转让，受让者不详。爱使股份2001年出资1365万元持有的兴业银行股权，2005年转让，受让者不详。
这些从上市公司持股名单中消失的金融机构股权，是否全部由明天系的影子公司接盘？我们不好确认，但其中两家城商行——厦门银行、天津银行的股权转移过程，却有明显的疑似明天系影子公司接盘的特征。
2005年，明天科技年报披露：“2005年11月30日公司第十一次总裁会议决定，公司用自有资金4000万元，以每股2元的价格，受让厦门市毅宏房地产开发有限公司名下的厦门市商业银行2000万股股权，占该行总股本的7.75%。目前该股权转让手续正在办理中。”
然而，到了2007年，明天科技年报又披露：“2007年12月22日公司与大连亿恒远实业有限公司签订了《股权转让终止协议书》，终止受让厦门商业银行股权，应收回款项4600万元（同时披露已收回2600万元）。”
令人不解的是，为何前后两份协议书中，厦门银行股权的转让方不一致，期间有何变化，明天科技也无交代。总之，明天科技不再持有厦门银行的股权了。
2009年厦门银行年报披露的前十大股东名单中，出现了一家名为“厦门华信元喜投资有限公司”的企业，持股数量“恰好”也是2000万股。而这家公司2012年又“恰好”在明天系麾下的新时代信托产品中现身，该公司信托融资质押的正是厦门银行的股权。
天津银行股权的情况类似。华资实业2005年年报披露：“2005年11月20日，公司董事会审议通过了公司出资2.4亿元，收购中国对外经济贸易信托投资有限公司持有的天津市商业银行8000万股股权议案。”
而2007年华资实业年报又披露：“公司于2007年7月20日召开董事会，审议通过了与中国对外经济贸易信托投资有限公司签署关于天津商业银行的《股权终止转让协议》事宜。”终止的原因是，“该股权转让事宜未获相关部门批准”。
2009年天津银行年报披露的前十大股东名单中，出现了一家名为“天津恒昌圆实业有限公司”的企业。天津银行对于该股东的注释中这样写到：“中国对外经济贸易信托投资有限公司将其持有全部股份（8800万股）转让给天津恒昌圆实业有限公司”（2008年天津银行进行了资本公积转增股份，导致股本扩大10%）。
也就是说，对外经贸信托原本转让给华资实业的天津银行股权，最终转让给了天津恒昌圆实业。这家天津恒昌圆实业2012年又“恰好”在明天系麾下的新时代信托产品中现身，该公司信托融资质押的正是天津银行的股权。
《新财富》记者调查获悉，天津恒昌圆实业原名为“天津港保税区恒昌圆国际贸易有限公司”，成立于2000年8月，设立时注册资本180万元，两位自然人股东郭文、王维福各出资70万元、110万元。2004年6月该公司更改为现名，此后几经股权变更及巨额增资，注册资本飙升至3亿元，股东变为自然人仲丛林(13.33%)、杨淑荣(20%)以及北京天元通和科贸有限责任公司( 66.6706)。从该公司的变化轨迹来看，符合典型的明天系影子公司的特征。
这一切到底是巧合呢，还是金融机构的股权经由明天系上市公司的中介，悄然转移到了明天系控制的影子公司手中？
金融渗透过程中，影子公司的运作
明天系通过大量影子公司持有金融机构股权，这些影子公司究竟是如何运作的？其资金链条又是如何构建的？我们难知其详，不过，从三个案例可以得到一番侧证。
个案一：北京泰隆华胜科技的运作。2004年，北京泰隆华胜科技有限公司收购了明天科技的子公司“陕西明天电子资源科技有限公司”，成为后者的控股股东。2005年，“陕西明天电子资源科技有限公司”又收购了爱使股份的子公司“上海博川实业有限公司”。这样，北京泰隆华胜科技就直接、间接获得了来自明天系上市公司的两家子公司。
根据前文分析，明天系上市公司子公司注册资本巨大，而转让子公司时资金曲线转移到了非上市公司体系手中。
“陕西明天电子资源”与“上海博川实业”的注册资本合计为3000万元，这笔资金就变成了其母公司北京泰隆华胜科技的可支配资源。对于非上市公司来说，完全可以从子、孙公司调配资金到母公司来调剂使用。
而据新时代信托产品介绍披露的信息，北京泰隆华胜科技通过黑龙江拓凯经贸，间接持有哈尔滨银行7.24%股权。该公司是否曾将下属公司调配而来的资金，用于向哈尔滨银行进行股权投资？
个案二：北京德力鑫业科技的运作。2005年，北京德力鑫业科技有限公司收购了明天科技的两家子公司“北京明天浩海环宇科技有限公司”及“北京泰能时代科技有限公司”，这两家公司的注册资本皆为1000万元。根据2009年泰安市商业银行年报及2012年新时代信托产品说明介绍，北京德力鑫业科技持有泰安市商业银行1500万股股份。
个案三：鄂尔多斯明鑫达商贸的运作。2008年，鄂尔多斯市明鑫达商贸有限责任公司收购了西水股份的子公司“包头西水科技有限公司”，被收购公司注册资本为5304万元。而根据新时代信托产品介绍中披露的信息，鄂尔多斯明鑫达商贸持有包商银行2.61%股权。
结合这三个个案与前述内容，似乎可以梳理出明天系影子公司运作的一种可能路径：第一步，上市公司大额出资设立子公司；第二步，影子公司低价收购上市公司的子公司，以获得上市公司子公司的大量现金；第三步，完成收购之后，将原上市公司子公司的现金转移至影子公司；第四步，影子公司以此现金（或者出资设立子公司）再投资入股金融机构（图4）。整个运作都通过“关联交易非关联化”的模式实现。
明天系渗透金融机构的四个阶段
“从上市公司圈钱的时代已经过去，我们要打造自己的金融王国。”这句被称为明天系宣言的口号，不知果真出自明天系人士之口，还是好事媒体的虚构性描述，但明天系在金融领域的攻城掠地却贯彻其战略始终，而且越到后期，其金融色彩越加浓厚（表5）。
从时间上来看，明天系向金融机构的渗透，大致可分成四个阶段。
第一阶段：1998-2001年，加入第一波城商行改制潮。改革开放以来，为满足不同层次经济主体对金融服务的需要，全国批设了数千家城市信用社。1995年，国务院决定撤并城市信用社，吸收地方财政、企业入股，组建城商行。上世纪末、本世纪初，各地城市信用社掀起第一波改制设立城商行的热潮。明天系也参与到这一大潮之中，其控制包商银行、泰安市商业银行，正是在这一时期完成的。这两家城商行，一家地处肖建华的妻子周虹文的老家包头，另一家地处肖建华自己的老家泰安。
第二阶段：2001-2004年，主攻证券、信托机构。明天系控制恒泰证券、新时代证券、长财证券、太平洋证券、新时代信托、新华信托，皆在此阶段完成。当时的背景是，证监会根据国务院金融业分业经营的原则，对证券业进行清理整顿，包括证券公司、经营证券业务的信托投资公司、财政系统经营股票业务的财政证券公司与国债服务部等证券经营机构，必须与银行、财政和信托业彻底脱钩。
在这样的背景下，明天系参与到一些地方性证券、信托机构的改制之中。比如，恒泰证券由内蒙古证券改制而来；新时代信托及新时代证券，皆由包头市信托分拆重组而来；同时，明天系又收购了长财证券（原属长春财政系统）；太平洋证券则是在托管原云南证券的基础上，由明天系主控发起设立（详见附文三）。
第三阶段：2005-2006年，入主城商行第二波。在此时段内，明天系势力又陆续进入多家城商行，并完全控制了哈尔滨银行、潍坊银行。当时的政策背景是，中国加入《巴塞尔协议》，银监会要求国内所有银行在2006年底必须满足资本充足率不低于8%的要求。受此影响，国内城商行开始了新一波增资扩股潮。明天系即借此机遇，扩大了在城商行的版图。
第四阶段：2006-2009年，圈地保险公司。2006年6月，国务院发布《关于保险业改革发展的若干意见》，全国遂掀起一波保险公司的设立潮。此前从未涉足保险业的明天系，开始向这一领域渗透，华夏人寿、天安保险等明天系核心保险公司，即在此时段完成控制。
2006年12月，据称明天系主控发起设立华夏人寿时，其股东资格被保监会否决，后明天系又更换新的影子公司，并且分拆由多家公司持股，最终得以通过审批。
明天系进入金融机构，绝大多数时候都通过外界不易识别的影子公司来持股。曾有自称明天控股前员工的网友，以肖建华之妻“周虹文”为注册名在天涯论坛发帖透露（此帖后被删除）：“基本没有人能说清明天系究竟有多少家公司，或许2000家，或许3000家。也没有人能说清明天系法律意义上哪家是母公司，因为实际上就没有！在隐蔽加分散原则的指导下，明天系内绝大多数公司实行的是网状股权关系。按照肖建华的理论，网状关系的股权架构安全性最高，即便明天控股有限公司有遭一日被查封或冻结，也不影响明天系的运营。
“还有很多公司表面上是由很多与明天系毫无相关的自然人股东构成的。就笔者在明天系内工作多年所了解到的情况，明天系内的绝大多数公司，动用了很多实际无关的自然人身份证去注册。作为明天系名义上核心公司的明天控股有限公司，注册资本不过超过10亿元，明天系内注册资本超过10亿元的公司比比皆是。”
虽然无法证实此发言者是否确为明天控股的前员工，但其所述与本刊的系列调查有相当程度的吻合。
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